AAA紫光集团债券闪崩与AAA北大方正违约，问题到底出在哪？
要点
1、AAA无端违约和债券价格暴跌事件
2、AAA评级为什么错了？错在哪？
2.1、分析母公司还是合并报表？
2.2、同为合并报表债务，需要分析优先劣后结构
一、AAA无端违约和债券价格暴跌事件
根据中国经营报的报道，4月8日，紫光集团已发行债券“19紫光01”跌幅超过22%，引致上海证券交易所暂停交易。该债券最新评级为AAA，规模为6亿元，票息为5.11%，2022年到期（投资者可以回售）。债券价格下跌，是近期市场对于紫光集团的流动性和资金链问题关注和担忧的情绪反应。
之前2019年，早有同样评级为AAA的北大方正，债券出现违约。AAA级不是不能违约，只是中间没有经受任何外在不利冲击，就出现违约，难以服众。
这两者存在共性！
今年以来，受到疫情影响，经济形势恶化，很多实体企业经营受到不利影响，可以认为违约率走高，也是有一定理由的。然而根据评级公司的信用等级及符号，AAA评级意味着“票据安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低”。
能够获得最高的AAA评级，面对经济环境的不利变化时，却如此弱不禁风，这种AAA的公信力何在？这让那些真正的AAA企业，情何以堪！
评级机构迫于业绩压力，迎合客户的评级要求，是一种合理解释。国内这些年，企业的整体评级不断提高，反映了这一现实。记得笔者10多年前入行时，当时能够评到AA都是非常优质的企业了。长沙经开的评级是A+，现在已到了AA+了。如今，AA评级的债券已经处于主流投资机构能投和不能投的边界线，近似国外的垃圾级和投资级的分界线。
根据结构化金融理论和国际成熟评级模型，我们有理由认为，众多AAA等高评级的债券如此恶劣表现，有一个重要的原因是：当前国内对于此类集团企业的评级模型和财务分析方法，都存在严重错误！存在着系统性的偏差。
二、AAA评级，为什么错了？错在哪里？
1、分析母报表还是合并报表
由标准普尔的评级模型设计师撰写的《公司信用分析》一书，明确指出，进行信用评级要区分两类企业：产业控股公司和投资控股公司。
对于产业控股公司，宜分析合并报表。
对于投资控股公司，宜分析母公司报表。
产业控股公司和投资控股公司，两者最大的差别是：
产业控股公司的子公司都是母公司全资或是高比例控股的，母公司经由这类子公司开展业务。
投资控股公司的子公司都是小比例持股的上市公司，母公司经由这类子公司开展业务，或只是作为财务投资者。
对于北大方正及紫光集团这样的兼具产业控股和投资控股两者特征于一体的混合型企业，如何选择合适的报表进行分析，是个重要的问题。考虑到紫光集团披露的合并报表和母公司报表，在资产负债、收入利润及现金流等各方面存在巨大差异。重点选择哪类报表进行分析，对于得出的结论具有根本性的影响。
从信用分析的角度来看待问题，关键之处在于，如果母公司持有的上市公司占股比例不高，但是由于上市公司股权比较分散，使得母公司仍然在小比例持股的情况能够将上市公司合并报表。这样的上市公司，将会极大的“扭曲”合并报表，从而将会对信用分析形成重大误导。
北大方正的问题正是如此。虽然北大方正只持有27.5%的方正证券，但是方正证券仍然合并报表。由于方正证券的报表非常漂亮，这使得北大方正集团的合并报表也得到“美化”。
然而，证监会对于上市公司大股东挪用资金，严厉惩处。方正证券的高达300亿元的货币资金、高达600亿元的可以快速变现因而可以用来偿还债务的金融资产，北大方正根本无法动用。因此，基于合并报表计算的流动比率、速动比率、现金比率等等，用来评估方正集团的偿债能力，都是错误的。
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合并，或者不合并报表，本身只是一个会计政策，这是由财政部人为制定的制度。这种人为制定的会计政策，虽然有其合理性，但是不可能适用于任何情形。因此，严谨的合乎逻辑的财务分析，必须要从企业的实际情况出发，依据不同的分析目的，进行调整。
一种调整方式，就是将方正证券不合并报表，而是将其视为方正集团的交易性金融资产。这种调整后的报表，更能够反映方正集团的真实偿债能力。
研读巴菲特的伯克希尔年报（可点击阅读文章：从伯克希尔年报中读懂巴菲特），可以发现。伯克希尔也是兼具产业控股和投资控股两者特征。伯克希尔的实体运营板块一年创造的净利润有200亿美元。同时伯克希尔持有苹果、运通等上市公司的较大比例的股份。伯克希尔在批露时，将这两个板块分开进行批露。
试想一下，如果哪一天，伯克希尔在没有增持苹果股份的情况下，只是因为实际控制权变化的原因，从而可以将苹果合并报表，这个时候的伯克希尔报表，哪得有多漂亮！显然，一个人为的、具备很强主观性的会计处理，不可能对现实产生重要的影响。
下面分析紫光集团的情况。
简单查询炒股软件和分析经过审计的2018年年报，我们可以看到纳入紫光集团合并报表下的上市公司至少有：
紫光股份（持股约56%，总市值为733亿元，持股市值为410亿元）；
紫光国芯微电子股份有限公司（持股约36%，总市值371亿元，持股市值为133亿元）；
紫光学大（持股约23%，总市值为39.3亿元，持股市值为9亿元）。
这三家上市公司及紫光集团的基本财务数据如下（2018年年报数据，单位：亿元）：
我们可以看到，三家非全资上市公司合计的净资产、营业收入、净利润、现金流的占合并报表的比重，都超过50%。由于上市公司具备较强的独立性和法人财产权，并且上市公司自身还有债权人，紫光集团作为实控人可以改变公司的经营管理，但是并不能随意动用上市公司的资金和资产用于偿还集团层面的债务。
从另一个方面来考虑，如果上市公司为集团公司的债务提供了担保，这个时候分析合并报表的意义将会大大提高。这反过来正表明分析合并报表的局限性。
我们可以对于上市公司进行调整，考虑不合并报表，而把上市公司作为交易性金融资产处理。紫光集团持有的这三家上市公司，市场价值为553亿元。
从债权人的角度，紫光集团可以转让这些股票回收现金用于偿债。当然，我们同样要注意到，这种调整，同样也是一种会计处理，有其局限性。
2、同为合并报表债务，需要进行优先劣后的结构分析
如果集团公司持有的上市公司的各项财务指标占总指标比例较小，而且集团公司持有上市公司的股权比例较大。这种情况下，对合并报表进行分析，产生的“扭曲”将大大降低。然而，即使这样，当前的评级模型仍然存在严重的错误。错误之处在于，没有考虑企业合并报表的债务存在结构。
举个例子。假设基于合并报表的分析没有产生太大的扭曲，得到紫光集团公司的主体信用评级为AAA。这种情况下，紫光集团发行的信用债券的评级，同样不能够必然获得AAA的评级。
国外成熟的评级模型认为，除非是非常强健的资产负债表和利润表，通常母公司债券相比最强的子公司的债券评级，要低1-2个子级别。
原因就是，同为体现在合并报表上的债务，子公司的债券在优先级方面高于母公司的债券。同时，合并报表的债务中，还有一部分是有抵押担保的债务，这是最优先级的债权。
分析紫光集团的报表可以发现，紫光集团存在大量的受限制资产。这些资产被用于向金融机构申请贷款的担保品。这是最优先级的债权。
其次，根据合并报表与母公司报表的差异，可以发现：
母公司直接承接的债务为722亿元；
合并报表的债务为2035亿元。
这意味着，子公司直接承担的债务约1300亿元。从紫光集团的母公司报表数据可以看到，母公司直接经营的业务收入只有18亿元，这说明大部分的收入都是由控股子公司实现的。在子公司债权人的约束下，来自这些子公司业务经营的现金流，要优先偿还这些子公司的债务。
真正从法律上合法的，能够用于偿还母公司的现金流，是母公司从子公司的可分配利润中获得的分红和将子公司股权转让获得的现金。
如果紫光集团再将上市公司的股权质押给金融机构用于融资的话，这些金融机构（质权人）对于上市公司这块优质资产具有优先级。
综上所述，合并报表上的2000亿元债务，其优先劣后结构依次为：
子公司的有担保的债务；
子公司的无担保的债务；
股票质权人的债务；
母公司所发行信用债券。被评级的信用债券，排在最后。
虽然母公司持股的市值较高，达到500多亿元，相比700多亿元的负债，覆盖比例较高。从这个角度而言，母公司的债权人的安全性还是能够得到一定保障的。根据上市公司公告，我们发现大股东近期在减持紫光股份，估计也是应对偿债压力。但是由于质权人这一优先级债权人的存在，信用债券受到影响。
即使股票没有质押，而且市值能够全部覆盖母公司债务，但是这种覆盖能力高度依赖于减持时的股票市场表现。显然，这与AAA评级的“票据安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低”的描述，存在一定差距。
综合考虑，即使紫光集团能够获得AAA的主体评级，其母公司发行的信用债券评级下调2个级别，即为AA的水平，是合乎常理和逻辑的，也与国外成熟的评级模型相一致。当前国内AAA级银行发行的优先级排在普通债券之后的次级债券，评级要比AAA低，也是这个逻辑。
如果考虑到紫光集团的AAA，相比中石油等AAA还有一些可以斟酌之处。可以得出结论，评级报告对于信用债券的AAA评级，无论是分析过程，还是最终结果，都存在严重的错误。
还有一种评级思路，就是直接以母公司报表入手，考虑上市公司股权的变现能力及其变现后对于母公司债务的覆盖。
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